（报告出品方/作者：国信证券，任鹤，王粤雷）
1中国保障房发展历程我国保障房整体上可分为出售型和出租型两类，出售型保障房包括经济适用房、两限房和共有产权房，出租型保障房包括廉租房、公租房和新推出的保障性租赁住房。
经济适用房：2013年以后逐步取消，存量约2000万套
经济适用房于1994年国务院《关于深化城镇住房制度改革的决定》中提出，是我国最早推出的保障房类型。经济适用房由政府无偿划拨建设用地、按政府指导价定价，限定购房对象为具有一定支付能力的中低收入家庭。
2006年之后，经济适用房建设速度明显放缓，2007年至2012年年均开工套数仅100万套左右。2013年底住建部宣布经济适用房供应将逐步减少，直至完全取消。据此推测2013年至2015年每年开工套数为50万套。因此截至目前，估算经济适用房存量约2090万套。
两限房：个别城市的尝试，07年至10年是建设高峰
两限房即限房价、限套型的普通商品住房，最早于《北京市“十一五”保障性住房及“两限”商品住房用地布局规划（2006年-2010年）》中提出，2007年4月北京首块两限房地块海淀区西三环新都东路地块正式上市交易，标志着两限房正式登上历史舞台。
两限房由政府统一监管，在限定售价和限制户型面积的基础上，通过竞地价、竞房价的方式，通过招投标确定开发单位，类似于近年部分热点城市土地出让中的“限房价、竞地价”。由于两限房的土地来自于出让而非划拨，属于标准的商品房，与经济适用房有明显不同。
由于两限房只是个别城市的尝试，因此很难得到全面数据，我们根据北京市相关数据进行估算，北京市两限房建设的高峰期是2007年至2010年，2010年以后逐渐减少，2013年开始停止供应。
根据北京市住建委的相关数据，2007年至2010年间，两限房共计开工1342万平方米，按照套均90平方米计算，共计14.9万套，年均3.7万套。2011年至2013年三年估计年均2万套，2014年开始不再供应。据此可得北京市两限房存量为20.9万套，对应面积1881万平方米，7年间北京市新房共计成交9725万平方米，两限房占比约19.3%。
共有产权房：年均供应约7万套，市场接受度一般
共有产权模式并非近年首创，实际上，早在经济适用房占据保障房主流地位的时期，为了规避经济适用房沦为“炒房”工具，就有不少学者提出要在经济适用房中推行共有产权模式。2007年江苏省淮安市率先进行了共有产权房试点。2014年住建部召开共有产权住房试点城市座谈会，北京、上海、深圳、成都、黄石、淮安6个城市明确被列为全国共有产权住房试点城市。2017年9月份，住房城乡建设部印发《关于支持北京市、上海市开展共有产权住房试点的意见》，支持北京市、上海市深化发展共有产权住房试点工作，鼓励两市以制度创新为核心，结合本地实际，在共有产权住房建设模式、产权划分、使用管理、产权转让等方面大胆探索，力争形成可复制、可推广的试点经验。2018年，广东省选取了广州、深圳、珠海、佛山、茂名等5座城市试点共有产权住房。
存量方面，根据北京、上海、广东相关数据估算，三地截至目前共有产权房存量约42.6万套，其余试点城市或推进较慢，或城市体量较小，因此估算全国共有产权房存量约50万套，每年供应约7万套。
廉租房/公租房：当前出租型保障房的主要形式
廉租房/公租房的相关数据并不连续，我们仅找到2009年、2017年、2018年的开工量分别为178万套、82万套、100万套，其余年份的开工量根据保障房、经适房、棚改、两限房、公产房的数据进行倒挤计算。根据我们的估算，2009年至2025年间，廉租房/公租房共计开工2726万套，年均227万套，加上2008年底的250万套，推算得到当前公租房存量约3000万套。建设峰值出现在2011年和2012年，分别为691万套和429万套。
保障性租赁住房：保障房的未来
2025年12月中央经济工作会议提出“高度重视保障性租赁住房建设”，保障性租赁住房首次正式登上历史舞台，随后一系列政策陆续出台，保障性租赁住房逐渐明确成为未来保障房建设的重点方向。
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，提出“以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难群体和新市民住房问题。”2025年7月，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确保障性租赁住房基础制度和支持政策。7月25日，财政部、税务总局和住房城乡建设部发布《关于完善住房租赁有关税收政策的公告》，明确了进一步支持住房租赁市场发展的税收优惠政策。
存量：棚改占半壁江山，公租房占比三成
综合上述估算，截至2025年底，不考虑农村危房改造2554万套，我国累计建设保障房9893万套，其中经济适用房2090万套，公租房2976万套，棚户区改造4787万套，两限房12万套，共有产权房28万套。
可见，我国现有保障房中，棚改（包括实物安置和货币化安置）数量最多，占比为48.4%，其次是公租房，占比为30.1%，经适房位列第三，占比21.1%。其余的两限房和共有产权房占比均不足1%。同时可以看到，“十三五”期间保障房主要是棚改，而非棚改的保障房的建设高峰是“十二五”期间，“十三五”期间建设很少。
过往住房保障体系的不足
前文我们测算了截至2025年底的保障房存量为9893万套（含棚改，不含农村危房改造），占城镇住宅存量的比例约33%，保障力度看似已经不低，但保障房的存量规模并不能代表保障的有效性。实际上，我们认为过往住房保障体系的有效性仍然有待提高，9893万套存量保障房中，仍然起到保障作用的可能仅有3000万套左右，占住宅存量的比例约10%。原因有三：
多数经济适用房已经转为普通商品房。交易价格几乎等同于普通商品房，需要被保保障的群体仍然难以支付。此外，当前仍然居住经适房的群体，其收入水平可能已经远远高于“中低收入”这一标准，这本身就与保障房的初衷背道而驰：保障房的初衷是“保障”，而不是帮助中低收入群体“上车”；
棚改并不能增加保障房有效供给。在9893万套存量保障房中，棚改占据半壁江山，但棚改并不能增加保障房的有效供给：实物化安置在创造供给的同时创造了需求，供给并无净增加，货币化安置一定程度上导致净供给的减少；
对外来人口的保障低于本地。在各类保障房中，棚改与外来人口无关，经适房、两限房和廉租房限定本地人口，共有产权房规模较小。公租房虽然并不明确限制外来人口，但轮候时间较长。
发展方向：从出售到出租，从本地到外来
纵观中国保障房的发展历程，从不同时期保障房主流形式的演变，可以看出中国住房保障体系的发展脉络，即出售到出租、从本地到外来、从政府包办到政企合作。
保障方式：从出售到出租
前已述及，保障房分为出售型和出租型两类，棚改并不能成为严格意义上的保障房。（后文初有特殊说明，保障房均指不含棚改的保障房。）出售型保障房包括经济适用房、两限房和共有产权房，保障对象拥有房屋产权（共产房的政府持有产权满足一定条件是可以购买的），也自然拥有与产权相关的出租、出售、改造、处置等权利，出租型保障房包括廉租房、公租房、保障性租赁住房，保障对象不拥有房屋产权，也不用有出租、出售等权利。
中国保障房发展脉络之一，就是保障方式从出售为主变为出租为主。经济适用房、两限房等已经退出历史舞台，共有产权房数量也很少，与之对应的，公租房（廉租房）是2009年至今的主要保障方式，重点推进的保障性租赁住房也是出租型保障房。
保障对象：从本地到外来
中国保障房的另一条发展脉络，是保障对象从保障本地人口到保障外来人口。中国各类保障房按照推出时间的由早到晚，分别是经济适用房、廉租房、两限房、公租房、共有产权房、保障性租赁住房。从其保障对象上看，2010年前的经适房、廉租房和两限房均局限于“本地”，而从2010年的公租房开始，到后来的共有产权房和保障性租赁住房，保障对象均扩展到了“外来”。
保障对象从本地到外地，主要原因在于住房从总体不足演变为结构性不足。随着套户比超过1.1，人均住宅建筑面积接近40平方米，我国住宅整体短缺的时代已经成为过去，住房由总体不足演变为结构性不足。
政府性投入：十年累计投入6.2万亿，地方投入占比为68%
前已述及，我国保障房建设的主导方是政府，政府财政投入也一直是政府性投入的主要部分，按投入主体又可分为中央投入和地方投入。根据统计局、财政部、审计署等部委的相关数据，我们估算2009年至2025年间，保障房建设资金中来自政府投入的总金额为6.2万亿元，其中6万亿来自一般公共预算，0.2万亿可能来自专项债或税费减免等（也可能因为不同部门数据口径的差异）。由于统计年鉴中的中央一般公共预算支出中的保障房支出不包含转移支付的部分，因此我们采用审计署的数据，过去十年政府投入的6.2万亿元中，来自中央的部分为1.97万亿元，占比32%，来自地方政府的部分为4.23万亿元，占比68%。
政府性投入：住房公积金相关投入
住房公积金对保障房建设的资金投入分为两部分，一部分是2009年至2014的利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点，另一部分是住房公积金增值收益中的提取公租房建设补充资金。
2009年，住房城乡建设部等七部门联合发出《关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见》，提出在优先保证职工提取和个人住房贷款、留足备付准备金的前提下，可将50%以内的住房公积金结余资金贷款支持保障性住房建设。这一政策推出后，截至2015年底共累计发放841亿元保障性住房建设贷款，2014年之后发放力度明显降低。截至2025年末，累计发放贷款872亿元，累计收回贷款866亿元，政策实际上已经停止实施。
2014年之后，每年从住房公积金增值收益中提取部分资金用于补充公租房建设资金，截至2025年末共提取3656亿元，占同期住房公积金增值收益的59%。以上两个部分合计，住房公积金对保障房建设的资金投入合计为4528亿元。
社会性投入：银行贷款
保障房建设的社会性投入主要来自政策性银行和一些商业银行的贷款。从2011年开始，国开行将保障房建设作为其工作重点之一，但商业银行的跟进相对缓慢。根据审计署的相关数据，2013年至2015年（棚改大规模开始之前），银行累计发放棚改贷款1.6万亿元，同期财政投入为1.7万亿元，两者基本相当。2016年棚改发力，政策性银行每年发放贷款增加值1.2万亿元以上。
由于部分年份数据缺失，我们通过银行贷款与财政投入的比例估算其他年份的银行贷款金额，根据我们的估算结果，2009年至2025年，银行累计发放棚改贷款6.8万亿元，非棚改保障房贷款4.6万亿元，合计11.4万亿元，相当于财政投入的1.8倍。
资金平衡测算
累计资金投入18.1万亿元
综合上述估算，2009年至2025年间，保障房建设资金投入合计18.1万亿元，其中政府财政投入6.2万亿元，公积金增值收益投入0.45万亿元，银行贷款投入11.4万亿元。
由于政府性投入未区分棚改与非棚改保障房，我们根据各自在银行贷款中的占比估算其政府性投入数额，估算得到18.1万亿元保障房投资中，棚改相关投入为10.5万亿元，占比58%，非棚改保障房投入为7.6万亿元，占比41%。棚改投入高峰主要发生在2016年至2018年，非棚改投入高峰发生在2012年至2015年。
累计保障房投资额13.4万亿元，棚改占比七成
由于2009年之前数据可得性低，且本身占比不高（估算开工套数占比为18.7%），因此仅测算2009年之后的保障房累计投资额。
值得注意的是，除了数据缺失，还有两个问题会降低保障房投资额的计算精度：1.开工套数与投资额在时间序列上并不对应，这可能是开工与施工高峰在时间上的滞后性导致的，因此无法通过当年投资额与当年开工套数来反推每套投资额；2.开工有时并非新建，也有可能来自于改建，并且不同的保障房类型中，二者比例明显不同，典型如经适房基本全部来自新建，但部分租赁型保障房来自改建，因此每年的单套投资额也是在变化的。
此外，还需考虑价格因素的影响，计算单套投资额时，我们用固定资产投资价格指数中的建筑工程分项，来剔除价格方面的变化。
根据我们的估算，总量方面，2009年至2025年间，保障房累计落地投资额为13.4万亿元，其中棚改相关投资额为9.3万亿元，占比69%，非棚改保障房投资额4.1万亿元，占比31%。
单价方面，考虑价格因素后的单套投资额为21万元/套，按照80平方米/套粗略估算，每平米投资额为2630元。其中，非棚改保障房单套投资额为16.6万元/套，棚改单套投资额为24.8万元/套。
如何理解资金投入与落地投资额的缺口？
如我们的估算，2009年至2025年间，保障房建设累计资金投入为18.1万亿元，累计落地投资额为13.4万亿元，二者之间存在4.7万亿元的缺口，落地投资额是累计资金投入的74%。
3保障房对投资的拉动如何？或可忽略不计上限估算：拉动房地产投资1.7%
按照“十四五”期间保障性租赁住房650万套的新增计划，2025年至2025年年均筹集140万套。但由于其中新建与改建的比例未知，而改建的单套投资额会明显低于新建，因此我们只能假设全部来自新建，估算落地投资额的上限。单套投资额预计为17万元/套。前已计算，考虑价格变动后，保障房单套投资额为21万元/套，其中，非棚改保障房单套投资额为16.6万元/套，棚改单套投资额为24.8万元/套。考虑到保障性租赁住房的性质、可能的原材料价格上涨，我们认为单套投资额可以按照17万元计算。
落地投资额上限为2380亿元，拉动房地产投资1.7%。按照单套落地投资额和年均新增保障性租赁住房套数，可以计算落地投资额上限为2380亿元，假设2025年房地产投资额为14万亿元（同比-5%），则保障性租赁住房建设拉动房地产投资额的1.7%。
详细分析：拉动作用或可忽略不计
上面计算了保障性租赁住房对2025年房地产投资拉动的上限是1.7%，但实际上，我们认为能够落地的拉动作用将明显低于这一上限，甚至可以忽略不计。
并非全部来自新建
单套投资额17万元，是我们根据历史上的保障房（特别是公租房和经适房）的单套投资额估算得出的，但历史上的保障房基本来自于新建，因此单套投资额相对较高，而改建的单套投资额会明显低于新建。但，根据国务院《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，保障性租赁住房的供给主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设。虽然我们暂时没有找到合适的途径来估算改建的比例，但可以肯定的是，必然会有一部分来自于存量房屋的改造。
开工不等于投资全部落地
回溯历年的保障房开工套数与当年的保障房投资额，可以看到二者在时间上的相关性非常低。原因是项目的建设周期往往超过一年，而且投资的高峰期距离开工时间有较长的时滞。因此，用今年的开工套数来估算今年的落地投资，在逻辑上并不严密。实际上，我们认为本年的保障房落地投资应该参考2025年的开工套数319万套，明显低于前文所述的140万套，因此实际落地投资额也将远远小于上文测算的2380亿元。
保障房投资有一部分已经计入了房地产投资
参考房地产开发投资的统计口径，开发主体为房地产企业的保障房项目也将计入房地产开发投资，因此单纯用保障性租赁住房的落地投资额直接计算对开发投资的拉动，会造成数据上的重复计算。
4投资分析：保障性租赁房难撑大局，地产支撑作用难以替代中国的住房保障体系历经近30年发展，当前存量共9893万套，占当前城镇住宅存量的33%。但是，由于其中48.4%为棚改（供给无净增加），21.1%为经济适用房（绝大多数已转为普通商品房），仍能直接起到保障作用的公租房占比仅30.1%，占城镇住宅存量的10%。同时，当前保障体系对外来人口的保障力度不高。因此，当前中国住房保障制度的有效性有待提高。未来，保障性租赁住房是阻力最小、效果最直接的住房保障方式。
2025年，保障性租赁住房建设对房地产投资的拉动作用几乎可以忽略不计，很难起到“稳经济”的作用，“稳经济”仍然离不开房地产开发行业，预计春节后会有更多的支持性政策出台，以稳定房地产投资。2025年的房地产行业经历了阵痛期，按揭控制和预售资金监管是导火线，底层原因是过度“快周转”导致的经营稳定性下降。阵痛期后，开发模式将回归“古典时代”，行业内卷减弱，拿地利润修复，稳健型房企将迎来更大的成长空间，精品型房企也将迎来价值重估。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
